Paradox pasívneho kapitálu

Pasívny fond, ktorý kopíruje hlavný index pražskej burzy, drží k 29. júnu 2026 vo firme GEVORKYAN pozíciu v hodnote 1 491,78 eura.

Otvorene hovorím, že GEVORKYAN pokrývam v rámci emitentom sponzorovaného researchu, preto ho používam len ako ilustráciu a môj pohľad na spoločnosť treba vnímať s vedomím tohto konfliktu záujmov. Tento text však nie je o GEVORKYANe. Je o čísle.

Necelých tisícpäťsto eur investovaných prostredníctvom jediného pasívneho fondu do reálnej, ziskovej priemyselnej firmy, ktorá je súčasťou hlavného akciového indexu pražskej burzy.

Nie je to preto, že by ju index odmietal. Dôvod je oveľa prozaickejší. Celý fond spravuje približne 650-tisíc eur. Suma, za ktorú dnes v Bratislave nekúpite ani väčší byt, má predstavovať pasívnu expozíciu voči najlikvidnejším firmám pražskej burzy. Aj keby fond index kopíroval dokonale, do jednotlivých firiem sa prirodzene dostane len pár tisíc eur. A pre samostatný slovenský akciový trh neexistuje ani toľko.

Na prvý pohľad ide o okrajovú zaujímavosť. V skutočnosti je to ukážka oveľa väčšieho problému.

Často počúvam argument, že dnes existujú tisíce ETF, takže investor má k dispozícii obrovskú diverzifikáciu. Formálne je to pravda. Prakticky však veľká časť týchto fondov kopíruje tie isté indexy, prípadne rovnaké skupiny spoločností.

Stovky ETF, ktoré sledujú S&P 500. Ďalšie stovky MSCI World. Ďalšie Nasdaq-100. Na papieri ide o rôzne produkty, no ich najväčšie pozície sa vo veľkej miere prekrývajú. Investor si môže kúpiť desať rôznych fondov a napriek tomu mať portfólio, ktorého najväčšie pozície tvoria stále tie isté americké technologické spoločnosti.

To však neznamená, že diverzifikácia prestáva fungovať. Znamená to niečo menej zjavné, ale o to dôležitejšie. Diverzifikácia medzi fondmi ešte neznamená diverzifikáciu medzi ekonomickými príbehmi. Mnohí investori diverzifikujú počet nástrojov, no nie vždy zdroje rizika.

To však nie je jediný dôsledok rozšírenia pasívneho investovania. Ešte zásadnejšie je, ako ovplyvňuje samotné rozdeľovanie kapitálu.

Pasívny kapitál sa alokuje mechanicky podľa veľkosti. Čím väčšia je spoločnosť, tým väčšiu váhu má v indexe. Čím väčšiu váhu má v indexe, tým viac peňazí do nej automaticky smeruje. Vyššia likvidita priťahuje ďalších investorov, analytikov aj pozornosť médií. Vzniká pozitívna spätná väzba.

To znamená, že čím je spoločnosť menšia, tým menší podiel z nového pasívneho kapitálu prirodzene získava.

Takže na opačnom konci stoja menšie verejné spoločnosti. Nemajú problém s kvalitou, zákazníkmi, exportom ani ziskami. Jedným z ich najväčších štrukturálnych hendikepov je, že sú z pohľadu globálnych indexov príliš malé.

GEVORKYAN je dobrým príkladom. Nie je malou firmou vo svojom odvetví. Problémom nie je kvalita firmy, ale to, že nespĺňa veľkostné kritériá, podľa ktorých globálne indexy vyberajú spoločnosti. Pre MSCI Emerging Markets je príliš malý. Do MSCI World ani MSCI Europe sa nedostane, pretože tie sledujú vyspelé trhy a Česko medzi ne nepatrí. Prakticky tak zostáva mimo hlavných tokov pasívneho kapitálu.

Nie je to zlyhanie ETF. Práve naopak, ETF robia presne to, čo majú robiť. Kopírujú index. Problém neleží v produktoch. Leží v infraštruktúre kapitálového trhu.

Ak sa čoraz väčšia časť svetového kapitálu riadi mechanicky podľa veľkosti indexov, kapitál sa prirodzene koncentruje tam, kde už kapitál je. Nie je to dôsledok rozhodnutia, ale dôsledok pravidiel, podľa ktorých pasívne investovanie funguje.

Samozrejme, časť diskontu malých spoločností je oprávnená. Firma s nízkym free floatom a slabou likviditou má niesť vyššie riziko a obchodovať sa lacnejšie. To nie je chyba trhu.

Otázka teda neznie, či má byť tento diskont nulový. Otázka znie, ako vytvoriť podmienky, aby sa postupne znižoval.

Odpoveď nemá byť len vlastenectvo ani apel na investorov, aby nakupovali lokálne firmy. Riešením je infraštruktúra. Vyšší free float, market makeri, kvalitné analytické pokrytie, silní domáci inštitucionálni investori, funkčné IPO a aktívny sekundárny trh.

A práve tu sa podľa mňa diskusia často míňa podstate.

Zo všetkých strán počúvame o koncentrácii amerického trhu. O tom, že investori hľadajú alternatívy. O raste private equity a private credit. O potrebe diverzifikácie.

A pritom verejné spoločnosti mimo hlavného prúdu zostávajú takmer neviditeľné.

Ak skutočne hľadáme nové zdroje rastu a chceme lepšie rozkladať riziko, prečo sa väčšina diskusie stále točí okolo tých istých amerických gigantov?

Skutočným problémom nie je, že pasívny kapitál smeruje do najväčších spoločností. To je len mechanika indexov. Problémom je, že Európa si za desaťročia nevybudovala dostatočne silnú vlastnú kapitálovú infraštruktúru, ktorá by tento efekt vyvažovala.

Ak chceme viac kvalitných IPO, nestačí pripravovať firmy na vstup na burzu. Musíme pripraviť aj kapitál, ktorý ich bude schopný financovať.

Pasívne investovanie tento problém nevytvorilo. Len ho odhalilo. Ukázalo, že bez vlastných domácich investorov, vlastnej infraštruktúry a vlastného dopytu zostanú malé verejné spoločnosti odkázané na rozhodnutia globálnych indexov.

A kapitálový trh, ktorý je odkázaný na cudzie rozhodnutia, nie je skutočne vlastný kapitálový trh.