Čo nám Grécko ukazuje o budúcnosti Slovenska

Keď sa dnes v slovenskej spoločnosti skloňuje Grécko, zvyčajne to má dva odlišné tóny. Pre jedných je to príbeh krajiny, ktorá sa zadlžila nad svoje možnosti a takmer skolabovala. Pre druhých je to prekvapivý príklad trhu, ktorý v posledných rokoch prekonal aj americký technologický index. Ani jeden z týchto pohľadov nevystihuje, čo sa v skutočnosti odohralo, a práve tá nepresnosť vedie k zlým záverom o tom, čo by si zo skúsenosti Grécka malo zobrať Slovensko.

Grécky obrat v číslach

Aténsky akciový trh priniesol za posledných päť rokov celkový výnos okolo 146 percent. Index Nasdaq 100, ktorý sa celé obdobie viezol na vlne umelej inteligencie, zarobil približne 116,5 percenta. Index S&P 500 dosiahol zhruba polovicu gréckeho výnosu a európske blue-chip akcie cez Euro STOXX 50 sotva jeho tretinu.

Tento výsledok však treba čítať od správneho východiskového bodu. Grécky trh sa do februára 2016 prepadol o vyše 90 percent z vrcholu z októbra 2007, pričom bankový index, ktorý zachytával stav najväčších gréckych bánk, stratil takmer 99,6 percenta hodnoty. V lete 2015 zostali banky zatvorené, výbery z bankomatov boli obmedzené na 60 eur denne a samotná burza sa istý čas vôbec neotvorila. Tých 146 percent rastu je odrazom z mimoriadne nízkej bázy, z trhu, ktorý bol predtým prakticky odpísaný.

Čo tento obrat skutočne poháňalo

Tu sa väčšina rozprávaní o Grécku pomýli. Návrat gréckych akcií nemá nič spoločné s tým, že by krajina postavila nový kapitálový trh alebo otvorila bránu novým firmám na burzu. Poháňali ho tri úplne iné veci.

Prvou a najdôležitejšou bolo ozdravenie bánk. Koncom roka 2016 dosahoval podiel nesplácaných úverov v štyroch najväčších gréckych bankách takmer 47 percent, najhoršiu úroveň v celej Európskej únii, kde sa väčšina problémových systémov pohybovala medzi piatimi a ôsmimi percentami. Cez program Hercules sa podarilo sekuritizovať a odložiť okolo 57 miliárd eur problémových úverov. O niekoľko rokov neskôr sa spoločný čistý zisk týchto bánk priblížil k piatim miliardám eur za rok 2025 a banky začali agresívne vyplácať akcionárov. Tri z nich rozdelili okolo 55 percent ziskov a štvrtá vytlačila výplatný pomer až na takmer 87 percent cez spätné odkupy akcií.

Druhým pilierom bola fiškálna oprava. Grécko prešlo trojfázovou reformou daňovej správy, počas ktorej podiel daňovníkov podávajúcich priznanie k DPH načas vzrástol zo 65 percent v roku 2010 na takmer 97 percent o štyri roky neskôr, a celkový pomer daňových príjmov k HDP sa zvýšil z 20,5 percenta v roku 2009 na zhruba 28 percent v roku 2025. Výsledkom bol primárny rozpočtový prebytok blízko piatich percent HDP v rokoch 2024 aj 2025 a pokles verejného dlhu z približne 210 percent HDP v roku 2020 na okolo 145 percent. Všetky veľké ratingové agentúry medzitým vrátili gréckemu dlhu investičný stupeň.

Tretím pilierom bola valuácia. Grécke akcie vstupovali do fázy zotavenia tak prelacnené, že po stabilizácii súvah sa tie diskonty dali len ťažko obhájiť. Aj po veľkej rally sa grécke banky obchodujú okolo deväťnásobku očakávaných ziskov a s vyše dvadsaťpercentným diskontom voči európskym konkurentom. Akcie dvoch najväčších bánk vzrástli za päť rokov každá o približne 500 percent a stále nesú jednociferné ziskové násobky.

Burza tu fungovala ako zrkadlo, do ktorého sa toto ozdravenie premietlo. Jej palivom boli sanované banky, opravené verejné financie a návrat kapitálu existujúcim akcionárom. Grécke firmy v tomto príbehu nezískavali nový kapitál na expanziu cez primárny trh. Preceňovali sa staré akcie, ktoré trh predtým odpísal.

Prečo na tom Slovensku záleží

Z tohto pohľadu je dôležité nepochopiť Grécko zle. Z povrchného čítania plynie predstava, že burza sama o sebe ťahá ekonomický rast a stačí ju mať. Grécky prípad však hovorí niečo presnejšie a pre nás užitočnejšie. Kapitál sa vracia tam, kde sa obnoví dôvera, a tento návrat potrebuje infraštruktúru, cez ktorú sa môže prejaviť.

Grécko túto infraštruktúru malo. Malo kótované banky a firmy, likvidný trh, miesto, na ktorom sa návrat dôvery dal speňažiť. Keď sa makro zlepšilo, domáci aj zahraničný kapitál mal do čoho tiecť.

Slovensko sa nachádza v odlišnej situácii. Nemáme kolaps, z ktorého by sme sa odrážali. Máme ešte stále funkčnú ekonomiku, ktorej však chýba dostatočne rozvinutý domáci kapitálový trh, kde by sa stretla ponuka kapitálu s firmami pripravenými rásť. Náš problém je iného druhu než ten grécky. Grécky príbeh je odraz po hlbokej kríze. Slovenský problém je opačný typ situácie, takzvaný cold-start, keď trh nevznikne sám od seba ani v relatívne zdravej ekonomike, pokiaľ ho niekto vedome nepostaví.

Táto absencia sa prejavuje veľmi konkrétne. Slovenský dôchodkový a podielový kapitál v objeme desiatok miliárd eur je investovaný takmer výlučne mimo slovenských akcií, do veľkej miery v zahraničných mandátoch. Príčinou je prostý fakt, že doma takmer neexistuje do čoho investovať. Úspory Slovákov tak financujú rast firiem v Amsterdame, Frankfurte a New Yorku, zatiaľ čo slovenské firmy ostávajú pri raste odkázané prevažne na bankové úvery. Keď chce dobrá rodinná firma alebo technologická spoločnosť spraviť ďalší veľký krok, naráža na otázku, kde získať rastový kapitál, na ktorú u nás chýba odpoveď.

To nie je téma pre úzky okruh investorov. Je to otázka o tom, ako financovať budúcnosť slovenských firiem v čase, keď ekonomický rast spomaľuje, produktivita zaostáva za najvyspelejšími krajinami a časť talentu odchádza tam, kde sú príležitosti väčšie. V diskusiách o budúcnosti krajiny pritom počúvame o daniach, eurofondoch a štátnom rozpočte podstatne častejšie než o tom, ako prepojiť domáce úspory s domácim podnikaním.

Lekcia, ktorá je opačná, než sa zdá

Skutočná lekcia z Grécka teda neznie tak, že stačí počkať na krízu a trh sa nakoniec odrazí. Znie presne opačne. Grécko malo to šťastie, že keď sa dôvera začala vracať, existovala infraštruktúra, ktorá ju vedela absorbovať. Slovensko má inú výhodu. Nie sme v kríze, a teda máme čas túto infraštruktúru budovať skôr, než ju budeme nutne potrebovať. Tá výhoda však platí len dovtedy, kým ju využijeme.

Kapitálový trh nie je cieľ sám osebe. Je to infraštruktúra, ktorá prepája úspory s podnikaním, a ktorá dáva dobrým firmám cestu, ako sa stať veľkými. Každá krajina, ktorá ho dnes má silný, ho najprv musela vybudovať ako ekosystém, a nie ako jednorazový projekt alebo jedno IPO. Presne o tom je aj IPO Sandbox, teda o vytváraní priestoru, kde sa firmy, investori, poradcovia a inštitúcie stretnú a pripravia skôr, než sa vôbec začne hovoriť o samotných emisiách akcií.

Grécko nám teda nedáva návod, ako postaviť burzu. Dáva nám niečo cennejšie. Ukazuje, že kapitál nasleduje dôveru a stabilitu, a že krajiny s pripravenou infraštruktúrou vedia tento moment využiť, zatiaľ čo ostatné ho premárnia. Slovensko dnes stojí pred otázkou, či túto infraštruktúru začne budovať v čase, keď má na to priestor, alebo až vtedy, keď ju bude musieť mať hotovú.